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来源：华泰证券研究所
核心观点
俗话说“乱世黄金”，然而，这次中东冲突爆发、霍尔木兹海峡封锁以来，“避险资产”黄金表现明显弱于一般意义上的“风险资产”，但上周又受对市场广义流动性的担忧影响，与股权资产同步下挫。2022-25年“进可攻、退可守”的黄金配置，在美以伊冲突爆发后变成了既不能避险，也似无回报的资产类别——期间逻辑究竟发生哪些变化、金价“逆风”何时结束？虽然我们从2023年来结构性看多黄金，但美以伊冲突爆发后，我们明确提示短期金价风险。本文复盘海峡封锁与金价下跌的因果关联，并更新近期利率走势及其对金价的进一步扰动。短期，多重“挤压”下的流动性“逆风”仍待消化，但中长期，法币公信力下降、美元安全溢价下降的逻辑不变。霍尔木兹海峡步入分阶段开放的流程后，黄金及其他贵金属、甚至工业原材料仍有不可忽视的配置价值。
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一、重温“石油变成黄金”的逻辑：为何短期能源缺口逆转了黄金供需？
二、能源价格刚性上升挤压流动性和总需求，包括贵金属在内的其他工业原材料价格承压
三．近期利率加速上升加剧流动性压力，且技术上压制金价走势
四．短期金价或仍将承压——“海峡不开，黄金难涨”
五． 但中长期贵金属和战略资源品的配置逻辑更为鲜明
正文
一．重温“石油变成黄金”的逻辑：为何短期能源缺口逆转了黄金供需？
黄金和石油的相对配置地位逆转根本上由供需变化决定。“大炮一响，黄金万两”这句俗话与这次的现实背道而驰，凸显了分析每轮冲击下特定供需变化的重要性（图表1）。一方面，虽然在全球财政可持续性下降的长期趋势下，黄金的配置价值结构性上升，但此前黄金需求已经有一段快速释放的过程，并形成某种意义上的市场“强共识”。随着央行和私有部门大幅提升购金体量和金价快速重估，以市价计算，我们估算黄金在央行资产中的占比已经从2022年俄乌冲突爆发前的11.8%上升至2025年底的24.5%（图表2）。另一方面，随着海峡封锁时间拉长，全球物资短缺的压力持续上升。物理性短缺且需求较为“刚性”的能源，相比需求刚性较低的黄金，其价值进一步凸显，尤其是石油对于黄金等的比价本次冲突前已经达到战后极值（图表3和4）。
本轮黄金成为短缺冲击下“煤矿里的金丝雀”也有其更为特殊的原因——无论是海湾内基建受损的石油出口国，还是石油净进口国，现金流均收紧，但这些国家恰恰是此前中俄之外黄金最大边际买家。而在现金流收紧时，此前有较大浮盈的黄金成了主权基金减持的优选。如图表5所示，包括海湾国家在内的新兴市场经济体是过去4年全球央行购金“主力”。
海湾国家约6成的能源出口受阻，财政收入的潜在下降幅度或达3-5成。2024年海湾地区主要产油国的石油收入占财政收入的比重高达6-9成。同时，近年来，海湾国家着力推动经济多元化发展，进行了大量其他投资，包括约5万亿美元的主权财富基金，尤其是投入本国基础设施建设的部分。这些国家一方面面临基建资产估值和预期现金流大幅缩水的压力，另一方面面临战时补贴和财政支出上升的压力，现金流吃紧，买黄金的能力下降和/或卖出黄金的压力边际上升也在情理之中。
另一方面，石油净进口国购买力下降，财政支出上升，叠加货币贬值，依赖海湾能源的净进口国财政实际支付能力大幅下滑——随着国际能源价格大幅上涨、且供给受限，发展中国家被迫加大能源补贴，但同时可能面临财政收入放缓、财政收支压力加剧的窘境，其中印度和土耳其较为典型（图表6）。印度面临贸易条件收紧、汇率贬值和利率上升“三杀”，国际收支和财政收支压力均明显上升。面对“能源账单”和“汇率贬值”的双重压力，土耳其被迫抛售黄金储备来换美元。
二．能源价格刚性上升挤压流动性和总需求，包括贵金属在内的其他工业原材料价格承压
能源价格刚性上升挤压总需求，并收紧流动性，对包括贵金属在内的其他工业原材料价格形成压制。美以伊冲突以来，布伦特油价快速上行至近120美元/桶后有所回落，目前仍较冲突前上涨约3成（图表7）。但由于“延迟需求”将中期抬高油价中枢，即使海峡逐步复航，高油价仍将持续一段时间。高油价导致供给曲线左移，会对全球经济产生类滞胀的影响，拖累全球工业原材料需求。我们估算，海峡封锁3-4个月或将拖累今年全球增长0.6-0.8个百分点。美以伊冲突后，全球制造业PMI指数走势波动，显示全球制造业复苏受阻（图表8）。同时，高油价推升通胀预期，导致市场对美联储的降息预期转为加息预期，推动美元走强、美债利率上行，显示全球流动性收紧。
由于（AI外的）需求预期相对下修，大宗商品总体表现承压。历史经验显示，能源危机期间，除原油和部分能源替代品外，其他大宗商品价格通常会随着需求回落和流动性收紧而下跌，如铜价和铁矿石价格趋于下行（图表9）。类似地，虽然本轮冲击中AI相关需求仍具韧性，但AI以外的需求预期明显下修，导致包括贵金属在内的主要工业原材料价格整体承压。
三．近期利率加速上升加剧流动性压力，且技术上压制金价走势
面临5年来第三次供给冲击，全球央行面临稳定通胀预期的压力，全球国债利率普遍上升，包括美债——但我们认为，美债利率上升原因远超油价。美以伊冲突后，全球主要国家国债利率普遍上行，其中至2026年6月5日，美、日、德10年期国债收益率分别上行58、55、34个基点，反映全球央行为避免通胀预期不稳、可能需要通过加息来巩固公信力（图表11）。然而，4月下旬以来，美债利率上升尤为明显，拉动真实利率攀升（图表10）。如我们在《联储明年可能有必要加息》中分析，4月以来，美国AI相关资本开支预期大幅上修，市场大幅上涨——AI繁荣与财政宽松带动美国经济增长加速、表观名义增速及就业市场出现过热的早期迹象，印证目前利率水平不具“约束性”。为避免AI繁荣带来的股指攀升及金融条件放松推动经济进一步过热，美联储今年可能很难降息、且指引或将偏鹰，而明年年底前可能需要加息两次。Kevin Warsh就职后，默认联储官员放鹰也继续催化市场这一叙事，美联储进入价格发现阶段，导致美债利率加速攀升、真实利率上行。虽然俄乌冲突以来、黄金与真实利率走势有所分离，但从短期交易层面看，真实利率上行在技术上仍不利于黄金表现。4月下旬以来，美国10年真实利率上行近30个基点。此外，近期大型科技企业融资规模上升，如谷歌加大融资、SpaceX上市融资等，年底前市场还可能迎接Anthropic和OpenAI等大型IPO，也加剧了美国市场对流动性收紧的担忧。
流动性面临多重挑战+AI资本开支超预期=市场分化更为极致，AI“堵点”外资产的表现全面承压，黄金概莫能外。美以伊冲突后，能源价格上升、美元走强、利率上行，导致全球流动性较2025年全面收紧（图表12-13）。但冲突后AI的叙事反而进一步强化，尤其是今年1季报后，AI相关资本开支大幅、全面上调，AI硬件链上的“堵点”加剧，定价权反而逆势飙升——这条链条上的堵点成为真正意义上的“核心资产”，而其他资产价格被“挤出”。在此背景下，黄金由于前文说的需求刚性较低、边际抛售压力加大，供需边际变化对价格就更为不利。
四．短期金价或仍将承压——“海峡不开，黄金难涨”
海峡不开会加剧全球能源短缺，不论是海湾国家还是发展中净进口国的现金流紧张局面都可能进一步恶化，短期对黄金的供需不利。
全球国债、尤其美债收益率曲线短期难以回落，鉴于联储似乎短期开启“价格发现”模式，即以利率曲线走势和金融条件变化的关系来试探（应有的）加息幅度。如果利率上升没有带来美元大幅走强和股市大幅下挫的连锁反应，金融条件收紧有限，那么证明利率上升不仅可以承受，也可能是必要的政策调整，如我们此前预计美联储政策利率可能需要收紧至少 50 个基点。另一方面，全球央行短期都有一定的加息压力，如欧央行在能源供给冲击下持续释放紧缩信号，而日央行亦在关注高油价推升工资、通胀预期的可能性。由此，短期全球名义利率可能进一步上升，并推升真实利率，或令金价进一步承压（图表14）。
五． 但中长期贵金属和战略资源品的配置逻辑更为鲜明
短期逆风过后，即海峡进入有序开启阶段、美债利率“价格发现”大体完成后，仍然建议配置黄金及战略性资源品。如果未来霍尔木兹海峡进入有序开启阶段，油价有望回落，美元指数亦可能走弱，全球流动性或将边际改善。同时，海湾国家、以及石油净进出口国对黄金的边际抛售压力有望缓解，由此流动性收紧和供需变化对金价最不利的阶段有望过去。此外，油价回落将有助于降低美国通胀，美联储加息预期有望边际缓解，其通过美债利率进行“价格发现”的过程或将大体完成。美债利率上行压力缓解后，真实利率快速上升也将告一段落。
美债利率短期可能继续攀升，但上行空间有限。政策利率方面，我们的基准假设是美联储可能仍需加息50个基点，以稳定通胀预期并维护政策公信力。虽然短期“钟摆”可能超调，但我们认为美债利率上升空间也有一定制约。本轮美联储加息是为了延长周期，而非逆转繁荣。更进一步，美国K型经济的现实也意味着加息这一总量政策收紧幅度会受到“K型”下端的制约。虽然高利率下美国AI资本开支、龙头科技企业盈利和高收入群体收入仍具韧性，但中低收入群体、中小企业以及高杠杆融资主体对高利率更为敏感，私募信贷等领域已开始体现高利率的滞后冲击，这些都将制约美债利率的进一步上行空间。
战后海外财政往往宽松、自律性进一步下降，长期反而会强化实物战略性资产的配置逻辑（包括黄金）。历史经验显示，战后海外政府往往通过扩大国防开支、提升能源和产业链安全、加大居民补贴等方式稳定经济与社会预期，财政赤字率难以快速收敛（图表15）。当前发达经济体债务率已处于历史高位，若高债务与宽财政长期并存，市场对海外财政可持续性和法币公信力的担忧或加剧。因此，短期真实利率上行和流动性收紧或压制黄金表现，长周期，财政自律性与法币公信力下降将继续强化黄金及战略性资源品配置价值。
风险提示：霍尔木兹海峡封锁时间超预期；流动性冲击导致包括黄金在内的资产超预期调整。
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