交银国际：维持凯盛新能“中性”评级下调目标价至3.58港元

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交银国际发布研报称，由于高毛利的海外收入占比低（2025年仅0.4%），预计凯盛新能（01108）短期内扭亏挑战较大。该行下调盈利预测，维持0.7倍2026年市净率的估值基准（低于该行给予行业龙头福莱特玻璃（06865/买入）的0.95倍），下调目标价至3.58港元（原3.71港元），维持中性。

交银国际主要观点如下：

2025年亏损扩大

公司2025年亏损9.14亿元（人民币，下同），同比扩大50%，其中4Q亏损3.2亿元，同比收窄12%。全年毛利率-12.3%，同比下降7.9个百分点，主要是由于光伏玻璃价格下跌，其中4Q25为-6.6%，同/环比收窄23.7/4.2个百分点；全年计提0.98亿元资产减值和1.60亿元信用减值。

大窑炉占比提升至八成，有利降低成本

公司2025年完成了对江苏凯盛74.60%股权收购，江苏凯盛和北方玻璃各点火1200吨产能，宜兴新能源冷修850吨产能，在产产能由年初4550吨增至6100吨，其中低成本的1200吨大窑炉占比近80%，有利于降低成本。自贡新能源2000吨项目已完成前期立项、备案、论证及批复程序，建成后将为公司目前乃至行业内领先的单体吨位生产线。

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玻璃价格大幅回落，产能出清仍需时间

由于供过于求，2.0毫米光伏玻璃每平米价格由2025年10月的13元跌至目前9.5元的低位。全行业再度转亏。但目前在产产能大多为运营时间较短的低成本产能，进一步冷修的意愿不高，而已建成产能仍在陆续投产，导致在产产能10月以来仅小幅下降。该行认为，产能出清仍需时间，玻璃价格仍处于低位磨底阶段，修复仍需时日。